贵州三力制药股份有限公司主营业务为药品的研发、生产及销售，产品品种主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消化内科等领域，主要产品为开喉剑喷雾剂(儿童型)、开喉剑喷雾剂和强力天麻杜仲胶囊等。

根据财务数据披露，该公司营收和扣非后净利润增长在近年来表现平稳，2017年到今年上半年营收增速分别为24.04%、13.16%和16.17%，扣非后净利润同比增速则分别为27.22%、19.78%和34.63%。但是在看似波澜不惊的财务数据背后，三力制药多项经营信息却暗藏疑点，非常值得关注。 

应收账款占比逐年增加

三力制药自设立以来，最广为人知的，便是它主治咽喉疾病的中成药“开喉剑”。不仅在咽喉疾病中成药喷雾剂市场占据较高的市场份额，且对公司的业绩贡献也较大。

自2015年~2018年上半年（下简称：报告期内），三力制药开喉剑喷雾剂(儿童型)和开喉剑喷雾剂的销售收入合计分别为3.28亿元、4.88亿元、 6.11亿元和2.86亿元，占主营业务收入比例分别为91.55%、94.91%、95.80%和95.66%。公司的产品结构相对集中，对开喉剑喷雾剂(儿童型)、开喉剑喷雾剂的依赖性较强。

但是该药品的付款方式通常采取的是应收账款的方式，GPLP犀牛财经查询发现，报告期各期末，三力制药的应收账款净额分别为7855.28万元、1.22亿元、1.81亿元和2.12亿元，占营业收入的比重分别为21.88%、23.86%、28.42%和70.86%。应收账款逐年上升，且今年仅上半年便激增到2亿多元，占营业收入的70.86%。

图片来源：三力制药财报

自身研发能力不足，新药靠外部机构

对于公司未来研发方向，三力制药提出要进行现有品种的深度开发、储备特色中成药品种、加大对苗药的研究和重点研发超微粉化、掩味技术等中药生产技术4个方向，未来逐步发展为以中成药、苗民族药、儿童用药为主的企业。

在外部委托研发中，委托北京盈科瑞创新药物研究有限公司、贵阳中医学院完成6个经典名方的新药研究开发及注册申请，主要针对特色中成药品种研发方向，预计2020年12月完成。此外，委托北京因科瑞斯药物研究院有限公司进行开喉剑喷雾剂质量标准提高研究，目标是力争进入2015 版《中国药典》增补本；委托北京盈科瑞药物研究有限公司、中国中医科学院中药研究所等合作研发开喉剑喷雾剂、开喉剑喷雾剂(儿童型)主要药效学试验及安全性评价。招股书显示，2018年第四季度公司确认了630万元委外研发费用。

三力制药招股书披露，报告期内公司的研发费用分别为281万元、270万元、686万元和183万元，年均研发费用不足500万元；同期营业收入分别为5.14亿元、6.38亿元、7.22亿元和3.48亿元，年均研发费用率不足1%。 

突击分掉逾八成积累

本次IPO，三力制药还存在刻意圈钱之嫌。 

根据招股书，三力制药的募投项目主要有三个，即GMP改造二期扩建、药品研发中心建设、营销网络建设，拟分别投入1.64亿元、3673.70万元、3578.40万元，合计为2.37亿元。因此，本次IPO，公司拟募资2.37亿元，上述三个项目全额使用募资。

从财务状况看，三力制药并不怎么缺钱。报告期，公司流动比率为5倍、5.31倍、8.45倍、8.03倍，速动比率为4.19倍、4.68倍、7.33倍、6.75倍，资产负债率为16.88%、16.28%、10.22%、11.13%。偿债能力指标数据显示，无论是短期还是长期，公司根本不存在偿债压力。

财务报表显示，截至今年6月末，三力制药不存在长、短期借款等任何债务，货币资金为1.63亿元，流动资产4.63亿元，流动负债仅为5767.04万元。报告期，公司经营现金流持续净流入，分别为3509.93万元、5746.56万元、7534.65万元、3543.46万元。

以去年数据为例，公司营业收入7.22亿元，营业成本2.50亿元，分摊后，每个月仅需2100万元就可维持运营。

从目前的财务状况及募投项目所需资金看，确实存在一定的资金缺口。但是，公司还有1.69亿元未分配利润。如果动用未分配利润，加上现有账面资金，全面推进三个募投项目建设，根本不存在问题。

其实，三力制药原本就有足够能力实施上述募投项目，只是，公司实施了突击分红。

招股书显示，三力制药分别以2016年6月30日、2016年底、2017年底股本为基数，分别实施了每10股派发5元、3.5元、1.92元现金红利，分别派发现金6408.78万元、4486.15万元、7038.38万元，合计为1.79亿元。

备受质疑的是，2017年，三力制药实现的净利润为8762.82万元，分红7038.38万元，分红金额占当年净利润的80.32%。2016年两次分红合计分掉1.09亿元，而当年净利润只有7487.97万元。从三次分红金额看，每次分红金额占其未分配利润的比例约为八成。

显然，如果不进行上述分光式分红，三力制药实施上述三个募投项目无需募资就可完成。 

上市募资仅为多圈钱？

三力制药除过上市前突击分红外，还存在产品结构高度集中，核心产品开喉剑系列产品贡献的营业收入比例连续三年超过90%；研发能力弱，而销售推广费用高企；多家供应商因产品质量问题被处罚；GMP异地改造工程与环评报告书中多处不符等问题。

三力制药此次上市募资2.37亿元，相较于当前的财务状况及募投项目来看，确实存在资金缺口，但总体压力并不大。如果没有在上市前突击分红1.79亿，加之当前账上的货币资金1.63亿，足以满足项目建设所需。

在自身原本有足够资金完成募投项目的情况下，三力制药再上市募资2.37亿，真实体现了公司偿债能力极强的特点，即“融资方式以股权融资为主”。过去三年有息负债为零、尽量以股权融资，三力制药这些过往特点，无不表明其有通过上市多圈钱的意图。 

富凯IPO综合整理。

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