冠盛集团：面临新能源汽车冲击，居间人捣腾股权获利数千万

更新时间：2019-11-22 15:56点击：来源：企观资本作者：企小观

前不久，温州市冠盛集团零部件集团股份有限公司(以下简称“冠盛集团”)在证监会官网更新IPO预先披露，上市进程更进一步。

冠盛集团是一家汽车零部件供应商，从事汽车传动系统零部件的研发、生产和销售，主要产品包括传动轴总成、等速万向节和轮毂单元。2018年，冠盛集团销售的传动轴总成、等速万向节和轮毂单元占总收入的比例分别为30.15%、28.41%和21.44%。

冠盛集团的收入大部分来自出口，2016年至2018年，冠盛集团出口收入占营业收入的比例分别为94.53%、93.80%、93.14%。

然而，作为上游零部件供应商，冠盛集团在全球汽车产业链中处于弱势地位，对下游汽配连锁商的议价能力较弱，产品毛利率较低。而且，随着新能源电动汽车对传统燃油车的替代，对冠盛集团的不利冲击将越发明显。更令人质疑的是，冠盛集团历史上存在内部股权交易频繁，居间人获利颇丰等合规的问题。

人力成本上升挤压毛利率

汽车产业是一个在全球高度分工的行业，全球知名汽车品牌主要分布在欧美日，例如德国的大众、日本的丰田和美国的福特。汽车产业链从零部件到整车厂到4S店，整车厂是整个产业链的核心。

整车厂对零部件供应商而言是甲方，可以占款。在销售端，零部件供应商的议价能力也较弱，中国的汽车后市场由大约2.6万家4S店占据主导地位，4S店成为主要的零部件供应渠道，然而4S店其实是汽车品牌的“附庸”，整车厂才是整个产业链“蛋糕”的划分者。

只有在需求超过产能供应，零部件供应商才过得好一些，一旦需求下滑，供过于求，零部件供应商的利润将会率先被挤压。Wind的数据显示，中国零部件企业规模比较小，毛利率约20%，ROE约9%。如果把时间拉长，汽车零部件（特别是非核心零部件）的生意一定只能获得一个较差的回报。

而冠盛集团并没有将中国作为“主战场”，其把重心放在了欧美市场，报告期内，欧美地区销售收入占当期收入均保持在70%以上。2016年到2018年，冠盛集团的主营业务毛利率分别为25.41%、24.8%、22.43%，报告期内毛利率逐步下滑并处于较低水平。

分析认为，首先，冠盛集团生产的并非是变速器和离合器等汽车传动系统的核心零部件，而且万向节和传动轴总成对技术和工艺的要求较低，可替代性和较强，因此产品的毛利率也较低。

其次，冠盛集团的主要客户是欧美的大型汽车修配连锁店，冠盛集团不仅议价能力较弱，而且常被下游客户占款，例如冠盛集团对第一大客户AutoZone的信用政策是货物签收后360天内付款，这意味着AutoZone可以占款360天。报告期内，来自AutoZone的应收账款也从402万元增长到4655万元，增幅超过10倍，而同期对AutoZone的销售额仅增长约3倍。报告期内，冠盛集团的应收占款从2亿元增加到3.4亿元，应收账款占流动资产的比例也从27.7%增加到31.6%。

中国汽车零部件供应商在全球的竞争力主要体现在便宜的人工成本上，中国工人的工资远远低于发达国家的水平。以冠盛集团生产的万向节的营业成本结构为例，人工费用仅占营业成本的8%左右。

但随着中国工人的平均收入水平的提高，人工费用总体金额将持续上涨，冠盛集团的产品毛利率将进一步受到挤压，仅仅建立在便宜的劳工成本的竞争优势并不会持久。

新能源汽车的冲击增加不确定性

近几年新能源电动汽车崛起，例如特斯拉成为一个新的、价值百亿美元的豪车品牌，这意味着电动汽车已在豪车市场取得突破，产业模式已经验证了电动车的可行性，大众汽车取得突破指日可待。

目前全球汽车市场，包括豪华车市场，已变成存量市场，目前全球一年生产9000万辆汽车，其中电动车不到200万辆，电动车的渗透率有巨大的提升空间。电动车取代汽油车是结构性变化，不是增量过程，这个过程会带来巨大的价值转移。在美国，特斯拉销量的上升，是以宝马、奔驰的销量下降为代价的。同样的，上游的零部件供应商也会受到冲击，发动机系统和传动系统将会随着新能源汽车的普及而率先消失。冠盛集团作为生产传动系统的零部件供应商，必然会受到较大冲击。

股权交易眼花缭乱，居间人获利颇丰

除了上述问题，招股书显示，冠盛内部股东曾多次相互转让股权，管理层、居间方之间也多有代持的问题。其中，居间人孙金出现频次较高，并且通过交易获利颇丰。

2007年12月12日，ZHANG Dafu将所持 New Fortune1.71万股（股权比例为 34.22%，对应冠盛有限 4.50%股权）转让给孙金，转让价格为1950万元。巧合的是，孙金同日将其所持New Fortune的1.14万股（股权比例为22.81%，对应冠盛有限3.00%股权）作价2164万元转让给CHEN Yangchu。也就是说，2007年12月12日，孙金以低价买入部分股权（后经补充调整实际支出1100万元），当日便以2164万元价格转让一部分股权，一出一进之间轻松获利1064万元。据不完全统计，经招股书公开的代持及回购交易中，孙金获利逾2000万元。

另外值得注意的是，2009年9月17日，孙金与New Fortune约定，New Fortune委托孙金转让的10%股权，4.85%由 DONG Min受让，如公司未按预期上市，New Fortune需要无偿转让给DONG Min合计3%股权。此外，孙金还获得剩余的冠盛集团2.15%股份，通过New Fortune间接持有。为何剩下的2.15%股份由孙金获得，招股书并未进行解释说明。市场认为，冠盛集团将股权赠与居间方的做法在业界实践中非常少见，甚至可能存在不合规的风险。

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